提高地方政府專項(xiàng)債券償還能力的難點(diǎn)和堵點(diǎn)現(xiàn)階段地方政府專項(xiàng)債券到期“借新還舊”接續(xù)率偏高，償債能力有待提升，而且在150%債務(wù)率紅線的要求下，一些市縣專項(xiàng)債券項(xiàng)目建設(shè)的可持續(xù)性可能受到影響。

一、地方政府專項(xiàng)債券循環(huán)投資機(jī)制不暢通

（1）到期債券本金償付存在再融資債持續(xù)壓力

再融資專項(xiàng)債自2018年首度發(fā)行后，債券到期“借新還舊”比例一直維持在80%以上，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目收益和政府性基金收入的實(shí)際償還率不足20%。一些地區(qū)再融資債接續(xù)到期債券本金的比例高達(dá)86%，只有少部分本金采用對(duì)應(yīng)的政府性基金收入償還。再融資債券的出發(fā)點(diǎn)是為了解決項(xiàng)目收益與債券兌付之間的期限錯(cuò)配問題，化解短期兌付危機(jī)，但這種“借新還舊”償付方式無法從根本上解決項(xiàng)目收益問題，最終還需要依靠項(xiàng)目現(xiàn)金流支撐。過度依賴“借新還舊”容易忽視對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)狀況的監(jiān)控，既加重政府利息負(fù)擔(dān)，且存續(xù)期債券余額無法消化也將影響新建項(xiàng)目。

（2）土地收入相關(guān)專項(xiàng)債券項(xiàng)目比重較大

受政策影響，盡管土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券目前已暫停發(fā)行，棚戶區(qū)改造項(xiàng)目也大幅下降，資金更加側(cè)重于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但存續(xù)的專項(xiàng)債券項(xiàng)目分布仍然較為集中。截至2021年末，在保障性安居工程、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、土地儲(chǔ)備（2018和2019年發(fā)行較多）、鄉(xiāng)村振興（2020和2021年發(fā)行較多）五個(gè)領(lǐng)域的專項(xiàng)債券余額占比高達(dá)47%（見表1）。由于公益性基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)金流收益較低，實(shí)際項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性收益占償債比重較低，個(gè)別深度包裝項(xiàng)目的實(shí)際收益往往難以覆蓋融資。一旦項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益不達(dá)預(yù)期，償債資金來源很大程度上依賴于土地收入，但在“住房不炒”、土地出讓收入趨弱的形勢(shì)下，可能導(dǎo)致相關(guān)領(lǐng)域償債壓力持續(xù)累積。

表1  專項(xiàng)債券存量項(xiàng)目投資領(lǐng)域分布情況

（3）項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率上升加重補(bǔ)貼訴求

雖然專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模近年來持續(xù)維持高位，但拉動(dòng)有效投資效果仍然低于市場(chǎng)預(yù)期。其原因在于地方政府專項(xiàng)債券資金的使用策略發(fā)生了兩個(gè)明顯變化：一是在新開工項(xiàng)目的整個(gè)建設(shè)期內(nèi)專項(xiàng)債券資金占比明顯提高，其他債務(wù)融資占比明顯降低，反映了地方政府用專項(xiàng)債券配資的意愿在上升；二是在新開工項(xiàng)目的整個(gè)建設(shè)期內(nèi)，項(xiàng)目資本金比例呈下降趨勢(shì)，反映了地方政府在專項(xiàng)債券項(xiàng)目中利用預(yù)算內(nèi)資金出資意愿的降低。上述情況在市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)、停車場(chǎng)、醫(yī)院新建院區(qū)、地鐵等項(xiàng)目中尤為明顯。項(xiàng)目資本金比例下降和專項(xiàng)債券配資比例上升能夠“置換”出大量的財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金，這些被“置換”出來的資金被基層政府用于兜牢兜實(shí)“三保”“六保”等保障性任務(wù)和化解地方政府隱性債務(wù)，但項(xiàng)目建設(shè)期間資產(chǎn)負(fù)債率的提高，將加重后續(xù)運(yùn)營(yíng)期的財(cái)務(wù)成本，降低了項(xiàng)目可持續(xù)運(yùn)營(yíng)的能力，可能增加對(duì)未來財(cái)政補(bǔ)貼的剛性訴求，增加專項(xiàng)債券償還壓力。

二、部分專項(xiàng)債券項(xiàng)目收益沒有達(dá)到預(yù)期水平

（1）疫情等宏觀環(huán)境沖擊阻礙項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)

一些已發(fā)行債券的項(xiàng)目受防疫政策和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，施工進(jìn)度受阻，未能如期完工。已建成項(xiàng)目在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中也存在實(shí)際收益無法達(dá)到預(yù)期水平的現(xiàn)實(shí)問題。如，西部某欠發(fā)達(dá)縣的醫(yī)院項(xiàng)目受疫情影響收益不如預(yù)期，專項(xiàng)債券還本付息由縣級(jí)財(cái)政墊付。

（2）項(xiàng)目收益與融資自平衡測(cè)算存在過度“包裝”

隨著專項(xiàng)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，能夠達(dá)到收益與融資自求平衡的項(xiàng)目，挖掘難度越來越大。尤其是欠發(fā)達(dá)基層市縣基礎(chǔ)設(shè)施比較薄弱，轉(zhuǎn)移支付依賴度高，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益較弱，在專項(xiàng)債券發(fā)行壓力下，完成儲(chǔ)備的存量項(xiàng)目已經(jīng)不易。一些項(xiàng)目只有通過深度包裝后，才能滿足專項(xiàng)債的發(fā)行條件，市場(chǎng)上也涌現(xiàn)出專門負(fù)責(zé)策劃包裝專項(xiàng)債的中介機(jī)構(gòu)，項(xiàng)目平衡測(cè)算“為過審而測(cè)”，甚至按照收益覆蓋利息1.5倍要求“倒算”。

三、部分專項(xiàng)債券項(xiàng)目收益未能及時(shí)用于償債

（1）償債收入歸集管理機(jī)制不健全

一些收益良好的專項(xiàng)債券項(xiàng)目因不能及時(shí)把預(yù)定的專項(xiàng)收入及時(shí)歸集到基金預(yù)算管理，不能有效壯大政府性基金預(yù)算收入規(guī)模，使得基金預(yù)算償債資金池儲(chǔ)備不足。即使有些專項(xiàng)收入納入基金預(yù)算管理，由于專項(xiàng)債券項(xiàng)目取得相關(guān)收入（政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入）的時(shí)間與債券本息兌付時(shí)間不完全匹配，在相關(guān)償債收入繳入國(guó)庫后，專項(xiàng)債券項(xiàng)目收益不是存在資金閑置現(xiàn)象，就是被挪為它用，或“以收定支”用于政府性基金項(xiàng)目支出。一些地方尚未針對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)相關(guān)收入開設(shè)專門賬戶，地方政府債券資金與預(yù)算資金均在國(guó)庫主賬戶統(tǒng)一調(diào)撥。

（2）一些部門和項(xiàng)目單位償債意識(shí)薄弱

當(dāng)前，《預(yù)算法》只是對(duì)債券資金使用方面有問責(zé)措施，缺少對(duì)債券償還方面的細(xì)則要求。地方反映，一些部門和單位償債意識(shí)薄弱，財(cái)政部門對(duì)于惡意逃廢債行為缺乏追償手段。一旦專項(xiàng)債券項(xiàng)目收益沒有及時(shí)到位，出現(xiàn)還本付息缺口，責(zé)任主體實(shí)際變成了同級(jí)財(cái)政部門，迫使其動(dòng)用其他政府性基金收入進(jìn)行兜底。(作者：黃亦炫  趙全厚)