在以分稅制為核心的政府間財(cái)政關(guān)系中，財(cái)權(quán)和事權(quán)劃分的不對(duì)稱被認(rèn)為是地方政府債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的制度原因。專項(xiàng)債券制度設(shè)計(jì)偏好市場(chǎng)化，以“項(xiàng)目制”為運(yùn)行邏輯，以項(xiàng)目自身收益為融資擔(dān)保，以求實(shí)現(xiàn)資金使用效率最大化、切實(shí)推進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的目標(biāo)。但在地方政府發(fā)展壓力下，專項(xiàng)債券功能定位異化，導(dǎo)致地方積極主動(dòng)負(fù)債以獲取開(kāi)發(fā)和建設(shè)資金，相比于項(xiàng)目本身的收益性，更加看重開(kāi)發(fā)建設(shè)帶來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益及政績(jī)。而地方政府隱性擔(dān)保又使市場(chǎng)對(duì)專項(xiàng)債券產(chǎn)生了地方政府“兜底”的預(yù)期。

一、專項(xiàng)債券舉債權(quán)有限

地方政府舉債權(quán)有限，首先表現(xiàn)在舉債主體范圍上。由于我國(guó)地方財(cái)政事權(quán)與支出責(zé)任主要集中在基層，目前專項(xiàng)債的實(shí)際使用主體大多是市縣級(jí)政府。然而，《預(yù)算法》僅賦予省級(jí)地方政府專項(xiàng)債券舉債權(quán)，市縣級(jí)政府只能由省級(jí)政府“代為舉借”，這種方式違背了國(guó)際通行的 “誰(shuí)發(fā)行，誰(shuí)使用”原則。“代為舉借”方式中蘊(yùn)藏多重委托—代理關(guān)系，導(dǎo)致各級(jí)地方政府之間財(cái)權(quán)與事權(quán)、償付與管理責(zé)任分離。《預(yù)算法實(shí)施條例》規(guī)定，地方財(cái)政部門(mén)要對(duì)本級(jí)政府的債務(wù)進(jìn)行統(tǒng)籌管理，接受轉(zhuǎn)貸并向下級(jí)政府轉(zhuǎn)貸的政府應(yīng)當(dāng)將轉(zhuǎn)貸債務(wù)納入本級(jí)財(cái)政預(yù)算。使用轉(zhuǎn)貸并負(fù)有直接償還責(zé)任的政府應(yīng)當(dāng)將其納入本級(jí)預(yù)算調(diào)整方案，報(bào)本級(jí)人大常委會(huì)批準(zhǔn)⑩。省級(jí)政府代市縣級(jí)政府舉借專項(xiàng)債券，下級(jí)政府獲得以上級(jí)政府財(cái)力和償債能力為背書(shū)的融資，這就產(chǎn)生了省級(jí)政府對(duì)專項(xiàng)債券進(jìn)行隱性擔(dān)保的制度空間。專項(xiàng)債券從依托項(xiàng)目信用轉(zhuǎn)變?yōu)橐劳姓庞茫宜劳姓庞貌⒎琼?xiàng)目實(shí)際管理主體的政府信用。

地方政府舉債權(quán)的有限性還表現(xiàn)在不能根據(jù)收益性公益項(xiàng)目的融資需要來(lái)確定專項(xiàng)債券發(fā)債規(guī)模，造成了“資金閑置”等債券資金與項(xiàng)目脫離的問(wèn)題。我國(guó)專項(xiàng)債券限額管理辦法是：由全國(guó)人大批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院確定的全國(guó)總限額，財(cái)政部在限額內(nèi)測(cè)算各省份分配額度，各省份再測(cè)算和分配各市縣級(jí)政府的限額，即全國(guó)與各個(gè)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模都控制在國(guó)務(wù)院與財(cái)政部所規(guī)定的限額內(nèi)，且限額是逐級(jí)下達(dá)的，地方各級(jí)人大所決定實(shí)際的發(fā)行規(guī)模必須在限額內(nèi)。當(dāng)前，逐級(jí)下達(dá)的專項(xiàng)債券限額多以宏觀調(diào)控、促發(fā)展為目標(biāo)，項(xiàng)目融資需求并不匹配。由于專項(xiàng)債券項(xiàng)目存在公益性與收益性的內(nèi)在張力，符合要求的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，發(fā)行額度供給通常大于項(xiàng)目融資需求。逐級(jí)下達(dá)的專項(xiàng)債額度分配難以遵循項(xiàng)目先行、資金就項(xiàng)目的運(yùn)行原則。

二、專項(xiàng)債券功能定位異化

改革開(kāi)放后，為適應(yīng)市場(chǎng)化改革的要求，充分調(diào)動(dòng)地方積極性，我國(guó)實(shí)施財(cái)政包干制，通過(guò)改革擴(kuò)大了地方的財(cái)權(quán)，初步造就了地方政府的利益主體地位。20 世紀(jì)80 年代末90 年代初，由于地方財(cái)政資源的制約，又面對(duì)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的迫切需要，許多地方政府為籌措資金發(fā)行過(guò)大量的政府債券。為維護(hù)央地政府間財(cái)政平衡與防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)于1994 年進(jìn)行了分稅制改革，并對(duì)地方政府舉債權(quán)予以否定。分稅制改革帶來(lái)了“財(cái)權(quán)上收，事權(quán)下移”的新問(wèn)題，導(dǎo)致地方政府財(cái)政困難。縣級(jí)及以下基層政府為了彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口而“ 被動(dòng)負(fù)債”。隨著轉(zhuǎn)移支付制度的完善，縣鄉(xiāng)財(cái)政困難得到緩解，此時(shí)，地方政府舉債的目的多為加大城市開(kāi)發(fā)和加強(qiáng)基建等， 稱為“ 主動(dòng)負(fù)債”。省級(jí)和地級(jí)市政府成為“主動(dòng)負(fù)債”的舉債主體，地方政府舉債不再局限于基層政府。可見(jiàn)，地方政府舉債的目的從彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口轉(zhuǎn)向?qū)で蟀l(fā)展機(jī)會(huì)，地方政府債從廣義的財(cái)政收入工具轉(zhuǎn)向財(cái)政政策工具。

《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》（國(guó)發(fā)〔2022〕12 號(hào)） 強(qiáng)調(diào)：“在前期確定的交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、保障性安居工程等9 大領(lǐng)域基礎(chǔ)上，適當(dāng)擴(kuò)大專項(xiàng)債券支持領(lǐng)域，優(yōu)先考慮將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項(xiàng)目等納入支持范圍。”至此，專項(xiàng)債券資金的投向擴(kuò)展到“9+2”領(lǐng)域。專項(xiàng)債券被明確并不斷強(qiáng)化的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)功能定位，導(dǎo)致其財(cái)政政策化及杠桿化。2023 年12 月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效，要合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券用作資本金范圍。在多元激勵(lì)機(jī)制下，即便兼顧財(cái)政可持續(xù)性和民生福祉，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效仍不失為地方政府持續(xù)舉債的重要?jiǎng)訖C(jī)。因此，專項(xiàng)債券與收益性公益項(xiàng)目的綁定關(guān)系再一次被淡化，出現(xiàn)了地方政府既要依托專項(xiàng)債券的持續(xù)發(fā)行來(lái)解決融資難題并支持地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又缺乏優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健投資項(xiàng)目導(dǎo)致資金庫(kù)款增加、延緩?fù)度氲纫幌盗袉?wèn)題。

三、地方政府信用隱性擔(dān)保

按照專項(xiàng)債券的定義和管理方式，應(yīng)該對(duì)相應(yīng)項(xiàng)目概況、項(xiàng)目預(yù)期收益、融資均衡方案等相關(guān)資料進(jìn)行披露，同時(shí)規(guī)定了專項(xiàng)債券與資產(chǎn)等相關(guān)公告和報(bào)告制度，這意味著專項(xiàng)債券應(yīng)與項(xiàng)目有著較強(qiáng)的對(duì)應(yīng)關(guān)系。專項(xiàng)債券必須建立嚴(yán)格的項(xiàng)目?jī)攤?zé)任，即根據(jù)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的專項(xiàng)債券余額來(lái)統(tǒng)籌安排資金，項(xiàng)目收益專用于償還對(duì)應(yīng)的到期債券本金。盡管當(dāng)項(xiàng)目獲得的政府性基金及專項(xiàng)收入一時(shí)很難滿足償還需要時(shí)，可以在額度范圍內(nèi)通過(guò)發(fā)行有關(guān)專項(xiàng)債券的方式來(lái)解決，但等到項(xiàng)目收益實(shí)現(xiàn)后仍需歸還。總之，專項(xiàng)債券償付風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)與發(fā)行主體相分離，所以發(fā)行定價(jià)和信用評(píng)級(jí)應(yīng)該僅僅考慮項(xiàng)目現(xiàn)金流量。然而由于信息披露不充分和市場(chǎng)化水平低，地方政府顯著影響了發(fā)行利率的定價(jià)水平。地方政府信用濫用，為專項(xiàng)債券提供不言自明的擔(dān)保，使得專項(xiàng)債券在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上與一般債券并無(wú)區(qū)別，引發(fā)“項(xiàng)目制”運(yùn)行中的問(wèn)題。(作者：王珍蓮)